（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1.历史复盘：几经波折，馥郁香再度起航
酒鬼酒股份有限公司位于湖南省吉首市，由始建于年的湘西第一家作坊酒厂吉首酒厂发展而成，并于年7月在深圳证券交易所上市。公司依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，形成“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌矩阵，主导产品内参、紫坛、红坛、黄坛等，在高端及次高端市场均享有一定份额。公司销售市场主要在湖南大本营市场及京津冀、山东、河南、广东、华东等省外重点市场，其品牌张力及馥郁香特色香型推动其加快全国化布局。
1.1-年：品牌溯源悠久，积淀深厚名誉
首创馥郁香型，大师设计独特外形。公司前身“吉首酒厂”于年诞生在湖南醉乡湘西，也是当地第一家作坊酒厂。年初，酒厂成立了名酒研制攻关小组，先后派人到全国的名优酒厂学习取经，最后决定在原料成分上借鉴五粮液，在发酵工艺上借鉴董酒，同时尽量保留湘西传统酿造配方，以湘西香糯米和云雾糯高粱为原料，取龙、凤、兽三眼穿石而出的泉水，采取大小曲结合发酵，于年成功酿出了自己的好酒，创立“湘泉”品牌，并于年邀请黄永玉大师设计湘泉酒瓶。
时任厂长的王锡炳运用名酒、文化与名人三位一体的办法，走文化路线，极大地扩展了“湘泉”品牌影响力。随后，公司延伸推出酒鬼酒产品，兼具“泸型之芳香、茅型之细腻、清香之纯净、米香之优雅”，具有“一口之间即有前浓、中清、后酱”的独特口感。黄永玉为其设计了麻袋状紫砂陶瓶，正面题名“酒鬼”，背面呈现“无上妙品”的印章文字，颇具古典风格。一时间，酒鬼酒与黄永玉的画、沈从文的书、宋祖英的歌并成为湘西对外宣传的四大名片，品牌风光可见一斑。大胆提价，跻身高档酒之列。
年元旦、春节白酒旺季到来之前，36种国家名酒名烟价格放开，我国经济由计划经济向市场经济转变，酒类市场的活力开始释放。年下半年投放市场时，酒鬼酒第一批只投放了5吨酒，一度供不应求，并保持控量挺价的市场策略，跻身高端市场。根据作家郑作时在《酒鬼记》中的描述，年“北京西单、王府井等几家大商场，酒鬼酒卖到了元，在天津则有突破元的”，而彼时茅台酒也不过多元，酒鬼酒一跃成为当时“最贵的酒”。年，公司成为湖南省50家最早进行现代企业制度改革的企业之一，改制为湖南湘泉集团有限公司，后一年即创立酒鬼酒股份有限公司并于深交所上市。自此，经历了四十余年的摸索发展，酒鬼酒伴随着深厚的先天名誉问世。
1.2-2年：上市后风光一时，盲目扩张致经营失控
利润行业第二，负有盛名。上市当年，酒鬼酒的净利润达到了1.6亿元。这一年，酒鬼酒用窖藏50年的美酒，为庆祝香港回归祖国限量生产瓶特制庆功酒，每瓶酒都有特殊编码，且瓶身和包装盒皆有程思远的题字：“天下第一酒”。彼时，酒鬼酒在行业内有着较大的消费基础和话语权，年利润水平一度高过贵州茅台，仅次于五粮液，位于行业第二位。上市叠加品牌深厚积淀，酒鬼酒名声大热。
渠道变革混乱，厂商矛盾突出。年，酒鬼酒公司开始变革渠道，实行的新销售体系，一改过去由各省代理商经营的做法，在北京、上海等地设立了一些办事处，自己分销。此外，公司还不断提价，挤占经销商利益，与各地经销商的矛盾不断凸显。一边是经销商不满，一边是内部混乱，抢地盘、拼价格甚至不惜赊账。到0年，造成应收账款7亿元，存货达3亿元，管理失控，市场一片混乱。盲目扩张业务，陷入困局。
随着名气的提升、市场认可度的提高，酒鬼酒市场需求快速扩大，公司开始过度追求规模，涉足资本运作，盲目扩张业务。年以后的酒鬼酒开始向多元化发展，然而在行业产能过剩、市场供大于求的背景下，过宽的产品线不能阻挡酒鬼酒整体销量下滑的趋势。湘泉集团在长沙投资3.5亿元建设的湘泉大酒店每年亏损万元左右；投资常德德山、武陵两酒厂也是连连亏损。因为销售管理不善，公司死账呆账多达4.3亿元。
2年，酒鬼酒为湘泉集团累计提供资金7.69亿元，占公司1年末净资产的59.9%。截止2年底，湘泉集团共占用酒鬼酒公司的资金达1亿多元。此外，酒鬼酒公司还为集团提供担保贷款万元，严重违犯深交所股票上市规则。正是由于上市后盲目扩张，存在大量不规范运作，以及体制改革严重滞后、内部经营管理不善等问题，母公司湘泉集团经营效益大幅下滑，酒鬼酒也开始陷入困境。
1.33-6年：成功集团经营不善，公司濒临退市边缘
成功集团违规经营，酒鬼酒连年亏损。3年，酒鬼酒母公司湘泉集团因债务问题，分两次转让了手中的酒鬼酒国有法人股，成功集团依靠不法手段获得了酒鬼酒的控股权。
但成功集团此前缺乏酒类市场生产和管理经验，不仅酒鬼酒固有的问题没有得到解决，生产经营每况愈下，而且因其旗下的关联企业严重亏损，让酒鬼酒备受拖累。5年，成功集团从酒鬼酒抽逃4.2亿巨资，造成公司上市后的最大财务黑洞并直接导致当年亏损2.8亿元。5年末，酒鬼酒的负债高达10亿元，其中短期、中期、长期贷款5亿元，债务涉诉金额近3亿元。酒鬼酒因债务无法清偿而被债权人告上法庭，旗下的资产也被司法冻结彼时品牌声誉下挫，生产几近停滞，库存居高不下，经销商数量从高峰期的多家锐减至50多家，6年上半年销售额在50万元以上的只有21家。而湘泉集团也因经营管理不善、资不抵债申请破产，最终由当地政府接管酒鬼酒，寻求新的重组路径。坚持产品锻造，内参酒上市。（报告来源：未来智库）
4年，一直